【华创食饮】贵州茅台：千亿新起点，凝聚人心，稳字当头

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主要观点

事项

公司发布公告称2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右，12月27日公司召开2019年度全国经销商联谊会，会上对2019年工作进行总结，定调2020年市场工作。我们点评如下。

评论

全年圆满收官，顺利实现千亿目标。会上称，2019年茅台集团顺利实现千亿目标，提前一年实现十三五规划目标。股份公司方面，确立茅台酒与系列酒双轮驱动战略以来，发展趋势良好，尤其茅台酒市场稳住大局和势头，改出新局面和新动能：1）稳住市场整体格局，推行“月售80%”计划，按照“6:2:2”的比例，引导店面、批发、库存计划安排，加大市场流通投放量，飞天价格总体处于稳定区间；2）推行营销体制改革，其中成立集团营销公司，撤销茅台电商公司，清退联营公司等，营销体系初步形成；3）提升文化服务水平，递条子批单子现象彻底改变，经销商一门心思做文化做服务；4）优化治理体系和能力，全面清退国酒商标，调整优化产品结构，加大自营渠道投放等。系列酒方面，全年销量预计3万吨，销售收入102亿元，同增13%，吨价同增15%。

明年投放量高个位数增长，继续强调理性对待价格。公司明年茅台酒投放量计划约3.45万吨，较去年计划量同增8%，其中：1）继续按照不增不减原则与商家签订合同，海外市场2000吨；2）按照扁平化思路，安排商超电商及团购计划；3）大幅提高自营规模，原则上要成倍增长。价格方面，公司提出将市场统筹作为关键任务，强调理性对待价格，提高抗风险能力。我们认为，今年尤其是下半年以来，公司通过把握投放节奏、强化终端管理及直销渠道逐步多元化等举措有效实现价格水平处在稳定的区间范围，我们判断短期提价可能性依旧不大，明年定调基础建设年，继续稳步推动渠道多元化以实现价格理性平稳，在明年适度放量、需求平稳及直销稳步推进之下，业绩仍保持高稳健性。

推进建立全新营销体制，直销体系将逐步健全。公司提出明年茅台酒市场投放将更加注重统筹，实施非均衡投放，春节旺季集中投放7500吨左右，重点是原有社会渠道，同时兼顾电商和商超渠道。公司提到争取明年年底建立全新营销体制，核心在于防腐、控价、增效，其中有几点值得关注：1）强调集团营销公司实质上就是一家经销商，不能本末倒置，一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排；2）茅台电商公司撤销后加快推进重新上线，持续优化自营体系；3）狠抓窗口建设，要求至少80%的酒要在前台卖，彻底改变窗口摆设现状；4）提出预收账款改革，原则上提前一个月打款即可，减轻经销商压力和负担。

稳字当头夯实基础，居安思危凝聚人心。公司继续强调明年基础建设年的定位，李保芳书记提出2020年市场工作要稳字当头夯实基础谋未来，健全新体系激发新活力，更是对集团营销公司、计划安排等重要问题直面回应，提出凝聚人心是首要任务，表态经销商是茅台不可或缺重要力量和宝贵财富，以问题为导向居安思危，对经销商朋友坦诚相待可谓彰显格局，值得称道。李静仁总经理也表示明年是茅台步入千亿之后强基固本、再启征程的起步之年。展望明年，我们认为，茅台需求稳定性保持良好，公司继续强调健全营销体制、优化渠道管理和提升市场统筹能力，明年量价规划上，量适度增长价理性稳定，看点仍在直销体系优化建立，后千亿时代行稳致远可期。

盈利预测、估值及投资建议

维持目标价1250元及“强推”评级。公司明年定调基础建设年，本次会议强调理性对待价格，推进全新营销体制建立，千亿之后稳健成长路径依旧清晰。暂维持2019-2021年EPS预测34.7/39.8/47.6元，对应估值为33/29/24倍，维持目标价1250元，维持“强推”评级。

风险提示

高端酒景气度下行，营销改革不及预期，市场价格大幅回落。

附：贵州茅台2019年度全国经销商联谊会发言要点

一、2019年总结

1、始终保持理性和清醒，稳住了市场整体格局。茅台推行了“月售80%”计划，按照“6:2:2”的比例，引导店面、批发、库存计划安排，加大市场流通投放量，有效地调节和平衡市场，兼顾了消费者利益。另一方面，茅台开展警示教育、适时组织经销商座谈，有效保持了队伍和人心的稳定，提振了市场工作的信心。

2、切实坚定信心和决心,推进了营销体制改革。茅台成立集团营销公司,撤销茅台电商公司,清退联营公司,制定茅台酒销售打招呼登记备案制度等禁止性规定,线上线下、分级分类拓展和优化市场渠道，强化市场管控,一套更加公开、公正、透明的营销体系初步形成,“1+N”协同发展的市场效应和综合效益初步显现,最大限度地兼顾了中小股东和经销商的利益。

3、不断增强定力和韧劲,提升了文化服务水平。高规格组织文化体验馆现场观摩交流，深入开展“茅二代”进课堂、下晾堂系列活动；经销商朋友主动创新、务实作为，例如反“黄牛”、搞直销，扎实开展体验式营销。特别是以往“递条子、批单子”现象已彻底改变，经销商们一门心思做文化、做服务的氛围越来越浓。

4、着力优化治理体系和能力，夯实长远发展基础。目前，茅台初步构建完善了营销工作新的体制机制，同时全面清理“国酒”商标，扎实推进品牌迭代升级，赢得了更好认同和环境；持续调整优化产品结构，加大自营渠道投放，为消费者提供更多便利；认真开展渗漏酒全生命周期兑换。2019年整体来看，茅台酒的渠道变宽了、方法变多，价格策略是理性有序的，价格水平总体处在稳定的区间范围。同时，厂商配合密切，经销商扎实做市场、做文化、做服务，充分体现了为商之大义、从商之要义、经商之本义。

 二、2020年布局

要稳字当头，夯基础谋未来，健全新体系，激发新活力。公司已将明年确定为基础建设年。其初衷和目的，就是要以问题为导向，把夯实基础当成头等大事，居安思危，优化治理，增强后劲，行稳致远。

1、把凝聚人心作为首要任务。1）要消除担心；根本上看，无论专项整治，还是营销体制改革，既是政治任务，更是客观必然。就茅台而言，因体制机制上的弊端和市场驱动等多重因素影响，高速发展之下，积病在所难免，必须对症诊疗。说到底，这就是茅台防范风险，筑牢根基、行稳致远的现实需要。“无论过去，现在还是将来，经销商都是茅台不可或缺重要力量和宝贵财富。”李保芳现场表态。2）要坚定信心；3）要始终用心。

2、把队伍建设作为战略任务，着力打造一支“过得硬、信得过和顶得上”的营销队伍。1）要提升整体素质能干事；2）加强互动协同善成事；3）要防范廉洁风险不出事。

3、把完善机制作为重点任务，努力形成一套更加规范、科学、高效的市场体系。1）健全营销体制；2）优化渠道管理；3）狠抓窗口建设；重点是加强机场、高铁专卖店的管理，2020年要做硬性规定：至少80%的酒，要在前台卖，做不到就关门，要全面加大安放、抽查、整顿力度，彻底改变这种现状。让所有机场、高铁专卖店，真正成为方便消费者、宣传、展示茅台形象的重要窗口；4）持续提升水平。 

4、把市场统筹作为关键任务，全面提升竞争力、创新力、控制力和抗风险的能力。1）要做好市场研究；2）要优化资源配置；3）要理性对待价格。

三、关于集团营销公司、计划安排等重要问题解读

1、关于集团营销公司与股份销售公司的关系：从今年运行情况看，营销公司、销售公司关系不顺、协调不好是有的。实质上讲，营销公司就是一家经销商，与销售公司的关系，不能从字面上和集团掌控的角度去理解，不能本末倒置，集团公司没有赋予营销公司领导销售公司的职权。今天要特别明确，一切市场工作，均由销售公司统筹抓总、统一安排。

2、关于来年计划安排：2020年，茅台酒投放总量约为3.45万吨，其中海外市场2000吨。计划安排有三方面：1）继续按照“不增不减”的原则，与大家签订合同。2）按照“扁平化”的思路和要求，安排商超、电商、团购计划；3）大幅提高自营规模，原则上成倍增长。在理顺营销体系的过程中，上半年我们把量集中投放了社会渠道，下半年投向了商超和电商，由于统筹不够，计划安排还是有一些不平衡。明年要解决这个问题，更加注重统筹，实施非均衡投放。春节之前，要集中投放7500吨左右，重点是原有社会渠道，兼顾电商和商超渠道，团购和其他方面原则上暂不安排。

3、关于预收款：一直以来预收账款在资本市场上是很受看重的一个指标。以茅台当前情况，在衡量生产经营效果的时候，能不能不以预收账款的多少来衡量，两者之间能不能不挂钩？下来之后，请财务和销售的同志研究，考虑重新制订办法，对预收账款进行改革。明年开始，原则上提前一个月打款就可以了。原因有两方面，一是可以减轻经销商压力和负担；二是茅台实际上不需要那么多预收账款。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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